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在资本市场的复杂制度中，限售股的司法执行问题一直是法律实践与金融监管的冲突交汇点。最高人民法院在2023年召开的全国金融审判工作会议上强调，针对金融司法实务中的焦点问题，要将一般民事法律与金融特殊法律规范相结合，推动建立金融司法与金融监管常态化协同机制。近年来，随着我国资本市场制度不断完善和发展，上市公司纠纷的增多，限售股的司法处置问题愈发凸显，成为司法实践中的难点与热点。本文将结合理论与实务，深入探讨限售股在司法执行中的现状、困境与规制路径，以期提供有益的参考。

一、限售股制度的理论基础

股份以自由流通为原则，限制流通为例外。限售股司法执行困境，集中体现在限售股司法执行中面临司法程序与限售制度的适用难题，因此充分了解和理解限售股制度，对分析和解决限售股的执行困境显得十分重要和必要。

限售股，是指依照法律法规、规则或承诺而有转让限制的股份。在我国，限售股的约束机制主要来源三个层面：一是法律和行政法规；二是部门规章、规范性文件及自律规则，如证监会和证券交易所的相关规定、业务规则等；三是股东作出的限售承诺。由此可见，限售股又可分为法定限售股和承诺限售股两大类。其中，法定限售股是上市公司治理中不可或缺的一部分，它广泛涉及发行、收购、增资、高管激励以及员工激励等多个关键领域，尤其在股权分置改革、定向增资和IPO等重大事件中扮演着核心角色，其目的在于便利上市公司股票融资及对董监高和员工的股权激励，在实现与增进公司利益的同时，有效防止相关持股主体利用信息不对称等有利条件获取短期利益、损害上市公司及其他股东、中小投资者的利益，维护了股票市场的稳定与公平。与法定限售股不同，承诺限售股源于持股人的公开承诺，它更多地体现了相关主体对市场信心的维护以及对公司吸引力的提升。两者共同为资本市场的稳定与健康发展提供了有力支持。

全国人大曾专门对我国《公司法》和《证券法》为何对股票的有关持有人转让股票作出限制性规定进行解释。i其中，由于发起人在公司的设立及股票发行中处于非常重要的地位，负有重要的责任，因此有必要对其所持股票的转让和交易作出一定限制，压实发起人对公司的责任。限制董事、监事、经理等公司负责人转让所持股票的期限，是为了加重其对公司经营效益的责任，由于这些负责人相对更了解公司内部信息，限制其在任职期内转让所持本公司股票，既可以防范内幕交易，又可以将其自身利益与公司紧密联系，督促他们履职尽责。限制持股5%以上的大股东的转让行为，有利于保护广大中小股东及投资者的利益，防范内幕交易和市场操纵。

二、限售股的司法执行困境

近年来，涉及限售股的司法执行案件数量呈上升趋势。据相关统计，自2019年起，人民法院诉讼资产网上关于限售股司法拍卖的公告数量总体呈上升趋势。ii这表明限售股作为财产类型在司法执行中的重要性日益凸显，同时也反映出司法执行与证券监管之间的协调需求。

在司法实践中，往往面临着司法执行程序与限售股规范之间的冲突如何解决的问题。对限售股的受让方而言，无论是通过司法拍卖还是以股抵债的方式处置限售股，目的在于变现而并非长期持股投资，故如何解禁、实现限售股的真实价值成为核心关键；而对上市公司而言，原股东或高管等通过执行程序将限售股转让给第三方，存在借司法之名行逃避限售股规制之嫌，损害上市公司的利益。而限售股解禁规范明确要求只能由上市公司向证券交易所提出解禁申请，一旦上市公司不予配合解决，两者之间的利益冲突应运而生。主要集中在以下三个方面：

（一）限售股能否被强制执行

尽管在司法实务中，限售股作为强制执行的财产标的屡见不鲜，但在法律法规层面并未得以统一规定。iii有观点认为，强制执行目的是实现生效法律文书所确定的债权，并非限制股份转让所防范的套利行为，故强制执行不受限售承诺的约束，不构成对限售股强制执行的阻却。iv也有观点认为，监管意义上的限售股，如关系到“社会公共利益”，则可转化为法定意义上的强制性规范，司法不可随意处置限售股。v

而从各地法院处置限售股的规定上看，大多数法院对于司法处置限售股持肯定的态度，部分地区发布的规范性文件中规定较为详细：如2000年《最高人民法院执行办公室关于执行股份有限公司发起人股份问题的复函》以及《北京市法院执行工作规范》第三百九十条规定，明确发起人持有的限售股可以处置；《深圳市中级人民法院关于强制执行上市公司股票的工作指引（试行）》第十六条规定，对于“董、监、高”持有的限售股在“可用额度”内处置进行明确规范，本质上反映了对处置限售股的谨慎态度；《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》第二、三条规定，本规定所称上市公司股票，是指上市公司在证券交易市场公开发行、交易的无限售流通股、限售流通股，所称的处置是指取得上市公司股票处置权后，当事人协商自行交易、和解以股抵债以及法院在股票二级市场以集中竞价方式强制卖出、大宗股票司法协助执行、网络司法拍卖等强制变价措施。第十八条对处置限售股，可根据限售条件、解禁条件、案件情况选择适用大宗股票司法协助执行方式或网络司法拍卖方式。《江苏省高级人民法院关于执行疑难问题的解答》规定，执行被执行人所持上市公司限售流通股（股票），可以先将限售流通股强制扣划至申请执行人账户，待限售股办理解禁手续转为流通股后再行处置。在此过程中，执行法院视情况可以冻结申请执行人的该账户，防止变价款高于执行标的额时申请执行人转移变价款损害被执行人利益等等。由此也可以看出，各地法院对司法处置限售股的具体类型、具体操作不同。

（二）司法执行与限售承诺的效力冲突

在解决限售股能否被司法处置的问题后，对于限售股在被强制执行后能否流通便成为争议焦点。无论是基于法定还是约定的限售承诺，在限售承诺作出后，均具有相应的法律约束力，因此无论通过司法拍卖还是以物抵债方式获取的限售股，受让方要真正出售股票变现，仍存在程序与实体障碍，争议最大的是“限售股的受让方是否需要承继原股东作出的限售承诺”。

原股东所作出限售承诺的法律性质和效力为何，无疑是回应该争点前首要考量的问题。为此，学术界有三种不同的学说，即单方允诺说、合同说、身份附随性理论。vi单方允诺说认为，限售股承诺符合单方允诺的特征。限售股承诺由上市公司大股东单方作出，相对人为不特定的证券市场投资者及潜在投资者；仅依据大股东单方意思表示即可成立，无需相对人接受；大股东为己方设立股份限售义务以保障投资者权益。持合同说观点的学者认为，公开承诺本质应属合同，是一种意思实现，并不需要社会投资者有受领的意思表示，公示方式为信息披露，一经公示即生效。vii由于合同具有相对性，且经过司法拍卖等强制程序获得限售股并未发生合同权利义务的概括承受，故限售股持有人不承担合同义务。而身份附随性理论认为，在公司参与市场活动过程中，公司实际控制人对于公司的经营情况具有相当大程度的影响力。限售股极大可能是大股东就其对公司这一特定影响力身份而作出的，该公开承诺具有一定的身份行为属性。viii虽然其主要目的在于实现财产价值，但是其身份属性不可忽视。通过司法拍卖等强制程序持有限售股的主体，由于不存在该特定的身份，也无法履行相应的义务。由此，不同的理论背后将形成不同的逻辑配资网站入口，从而导致该问题变得更加复杂多变。

笔者认为，在司法执行过程中，司法原则上宜尊重或考虑监管部门的规定和要求，不宜通过司法强制执行而涤除处置标的先前所附权利负担，同时也应围绕具体个案中限售承诺作出的具体内容，限售承诺作出的时间节点以及该承诺是否公开等背景逐一甄别讨论。首先，以承诺是否具有人身附随性判定对限售股受让方的约束力。如果限售承诺是基于某一重大交易对手方的特殊身份作出，则该等限售承诺宜理解为仅限于交易双方的合同义务，则基于合同的相对性，限售股的受让方不应受该等限售承诺的限制，上市公司应自行向原作出限售承诺的股东请求补偿。在“云鼎科技股份有限公司诉白某莲等借款合同纠纷1”一案中持有类似的裁判观点。其次，限售承诺是否公开、是否在司法拍卖信息中披露尤为关键。对于一份公开承诺，其他人便可以对其产生信赖，对上市公司而言更是如此。若在司法拍卖时已对限售承诺尽到合理的信息披露义务或该等限售承诺早已被上市公司如实披露，就证明受让方已知悉权利瑕疵、对风险作出合理预期并接受，且一般情况下已通过对此类股票制定低于市场价的价格实现相对公平正义。而对于未经公开、披露的限售承诺，是否对受让方具有约束力，还需考察该限售承诺是否真实、受让方是否为善意等因素具体作分析。在“东方证券诉皇氏集团损害股东利益责任纠纷案”2中，皇氏集团直至被要求配合对限售股解禁后才披露了一份股东出具的《承诺函》，增加了许多解禁的条件，却自始未曾公开或向投资人提及，显然不符合经营常理，且皇氏集团从未在司法执行过程中将该《承诺函》的内容告知东方证券，东方证券基于对执行过程中公告信息的充分信赖才以司法保留价作为抵债价格，故该《承诺函》真实性存疑，对东方证券不具有约束力。最后，实践中还不乏出现上市公司股东在限售股被冻结甚至被司法拍卖过程中才作出限售承诺的案例，同样地，基于买受方对公告信息的信赖，该等新增的承诺难以约束和限制受让方，不排除会被认定存在对抗执行的恶意。

（三）执行程序中的解禁操作难题

限售股的解禁涉及多个主体的利益，包括申请执行人、上市公司、中小股东等。在执行程序中，法院需要综合考虑各方利益，谨慎处理限售股的解禁问题。然而，由于缺乏明确统一的司法解释，各地法院在处理限售股解禁问题上做法不一，导致该问题在司法实践中的混乱。

一方面，部分法院在执行过程中直接裁定解禁限售股，这在一定程度上提高了执行效率，但也引发了对司法权过度干预证券市场的担忧。例如，在“天广中茂股份有限公司诉武汉市江夏区铁投小额贷款有限公司借款合同纠纷案3”中，法院直接在执行程序中裁定解禁限售股，但这种做法可能违反了“审执分离”的原则，与证券交易所的规则产生冲突。另一方面，一些法院则认为执行机构无权直接解禁限售股，而应由上市公司向证券交易所提出解禁申请。这种做法虽然尊重了证券市场的监管规则，但在实践中可能导致执行程序的拖延。

笔者认为，生效裁判未涉及限售股之上的限售义务时，执行法院在执行程序中无权径行裁定解禁限售股，解禁限售股应当遵守证券监管规范所确立的路径进行。从“李某、西藏山南博萌创业投资管理合伙企业（有限合伙）与北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司公司决议撤销纠纷4”中，深圳证券交易所明确要求“说明各承诺人在收购中作出的限售承诺、任职承诺、业绩补偿等承诺的履行情况，并说明你公司申请将相关限售股份解禁的原因和合规性”。由此可见，在限售股的解禁过程中，证券交易所不仅从形式上审查上市公司提出的申请手续是否齐备，相关禁止性条件是否履行完毕或期限是否届满，更重要的是从实质上判断该等解禁申请是否符合上市公司的利益，证券交易所发挥着重要作用。而这一职能，是执行法院无法兼具的，限售股的解禁更多涉及的是实体和利益平衡的问题。

三、限售股司法执行的规制路径

（一）明确司法执行与限售承诺的关系

为解决司法执行与限售承诺之间的冲突，需要明确两者的关系。一方面，司法执行应当尊重限售承诺的效力，避免因执行行为导致限售承诺落空，损害上市公司及其他投资者的利益。另一方面，限售承诺也不应成为逃避司法执行的工具，当股东的债务履行期限届满时，法院有权依法对限售股进行强制执行。建议最高人民法院出台司法解释，明确限售股受让方应当继受原股东的限售承诺。同时，对于原股东在执行前作出的公开承诺，应当赋予其对抗第三人的效力，以保护上市公司及其他投资者的合法权益。

（二）规范执行程序中的解禁操作

针对执行程序中的解禁难题，应当建立统一的解禁操作规范。首先，明确解禁申请的主体。根据证券监管规则，限售股解禁应当由上市公司向证券交易所提出申请。因此，司法解释应当明确上市公司在执行程序中的协助执行义务，要求上市公司在收到法院通知后及时向证券交易所提出解禁申请。其次，规范法院的解禁裁定。法院在执行过程中可以裁定解禁限售股，但应当遵循“审执分离”的原则，避免直接干预证券交易所的审核职责。法院的裁定应当仅限于确认限售股的转让条件已经满足，具体的解禁审核仍由证券交易所负责。最后，建立信息沟通机制。法院与证券交易所之间应当建立有效的信息沟通渠道，确保在执行程序中及时、准确地互通限售股的相关信息。这有助于提高执行效率，避免因信息不对称导致的执行错误。

（三）加强司法与证券监管的协调

限售股的司法执行涉及司法权与证券监管权的协调。建议建立司法与证券监管的常态化协调机制，加强最高人民法院与证监会之间的沟通与协作。一方面，最高人民法院在制定司法解释时，应当充分听取证监会的意见，确保司法解释与证券监管规则的一致性。另一方面，证监会也应当在证券监管规则中明确对司法执行的支持措施，为法院的执行工作提供便利。此外，双方可以联合开展专项调研，针对限售股司法执行中的突出问题进行深入研究，并及时出台相应的指导意见，以便司法实践。

结语

限售股的司法执行问题是一个复杂的系统工程，涉及司法权与证券监管权的协调、各方主体利益的平衡以及法律规则的完善。当前，限售股司法执行面临着诸多困境，因此，有必要进一步推进司法处置上市公司股票，特别是限售股法律制度的完善，推动金融审判及执行工作的精细化发展，加强司法与证券监管的协调，统一操作尺度和规范。

注：

1云鼎科技股份有限公司诉白某莲等借款合同纠纷案，山东省宁阳县人民法院(2022)鲁0921执异10号裁定书。

2东方证券股份有限公司诉皇氏团股份有限公司损害股东利益责任纠纷案，上海金融法院(2020)沪74民初3479号判决书。

3天广中茂股份有限公司、武汉市江夏区铁投小额贷款有限责任公司小额借款合同纠纷案，湖北省武汉市中级人民法院(2021)鄂01民终152号判决书。

4李某、西藏山南博萌创业投资管理合伙企业（有限合伙）与北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司公司决议撤销纠纷案，北京市第三中级人民法院(2017)京03民终10536号判决书。

i我国公司法和证券法为什么对股票的有关持有人转让其持有的股票作出限制性的规定？[EB/OL].(2000-12-17)[2025-05-15].http://www.npc.gov.cn/zgrdw/npc/flsyywd/flwd/2000-12/17/content_13804.htm

ii韩励豪.司法程序能否解禁限售股?[J].证券法苑,2024(01).

iii韩励豪.司法程序能否解禁限售股?[J].证券法苑,2024(01).

iv张异冉.限售股的司法强制执行研究——强制变价的类型化处理[J].商法界论集,2021(01).

v姜丽丽.司法划转变更上市公司实际控制人的监管制度研究--基于不同标准的监管衔接[J].证券法苑,2017(22).

vi胡萍.上市公司大股东违反公开限售承诺的民事责任研究[D].南京大学,2019.

vii胡萍.上市公司大股东违反公开限售承诺的民事责任研究[D].南京大学,2019.